۱. خطای دید در داده‌ها؛ همبستگی ۰٫۹۵ یا تصادف ۰٫۰۷؟
به گزارش دیوان اقتصاد، اگر صرفاً نمودار اسمی شاخص کل را کنار دلار آزاد و سامانه نیما بگذاریم، ضرایب فریبنده‌ای حاصل می‌شود:
همبستگی سطح شاخص کل با دلار آزاد: ۰٫۹۵
همبستگی سطح شاخص کل با دلار نیمایی: ۰٫۹۴
در ادبیات آمار به این پدیده «همبستگی کاذب» (Spurious Correlation) می‌گویند؛ چراکه هر دو متغیر به دلیل تورم مزمن و کاهش مستمر ارزش پول ملی دارای روند صعودی هم‌جهت هستند.
اما واقعیت بازار در «نرخ بازدهی» نهفته است:
همبستگی بازده روزانه بورس با دلار آزاد: فقط ۰٫۰۷ (عملاً رابطه تصادفی و گسست کامل در کوتاه‌مدت)
همبستگی بازده در افق ۲۰ روزه معاملاتی: صعود به ۰٫۲۱
این آمار اثبات می‌کند که بازار سرمایه ماشین‌حساب تبدیل روزانه نرخ ارز نیست؛ بلکه جریانی با «لَختی تحلیلی و وقفه زمانی» است که اثرات ارزی را با ماه‌ها تأخیر هضم می‌کند.

۲. تقویم واگرایی‌ها؛ از سال‌های رکود تا انفجار بازدهی در ۱۴۰۵
رفتار تاریخی بازار در مقاطع بحرانی نشان می‌دهد که هر پرواز ارزی، الزاماً به سود سهامدار تمام نشده است:
• سال‌های ۱۴۰۱ و ۱۴۰۳؛ قیچی شدن سود در تله «شکاف نیما و آزاد»

در این دو سال، دلار آزاد با سرعت تاخت، اما چرا بورس جا ماند؟
سرکوب نرخ تسعیر: در حالی که هزینه‌های سربار، قطعات و پروژه‌های توسعه شرکت‌ها با دلار آزاد متورم می‌شد، نرخ فروش صادرکنندگان در سامانه نیما سرکوب شد. شکاف عمیق ارزی، حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها را فشرده کرد و رانت را به جیب واسطه‌ها ریخت.
شوک بهره و جذابیت دارایی‌های امن: در شرایط نااطمینانی سال ۱۴۰۳، پول ترسو به سمت طلا و ارز نقدی گریخت و همزمان، جهش نرخ بهره بدون ریسک به ارقام بی‌سابقه، نسبت قیمت به درآمد (P/E) کل بازار را منقبض کرد.

• سال ۱۴۰۴؛ جراحی ارزی پاییز و بازتعریف شرکت‌ها
سال ۱۴۰۴ با تشدید انتظارات تورمی سپری شد، اما نقطه عطف بنیادی بازار در آذر ۱۴۰۴ رقم خورد. سیاست‌گذار ارزی تخصیص ارز حمایتی به بخش عمده کالاهای اساسی و نهاده‌های دامی و دارویی را متوقف کرد.
بهای تمام‌شده شرکت‌های مصرف‌کننده نهاده به‌یک‌باره جهش کرد.
صنایع برای بقا وارد ماراتن اخذ مجوزهای سنگین افزایش نرخ شدند.
نتیجه: تفکیک سنتی سهم‌ها به «ریالی» و «دلاری» از آذر ۱۴۰۴ رسماً باطل شد و این شرکت‌ها تبدیل به بنگاه‌هایی با ریسک و اهرم شبه‌دلاری شدند.

• سال ۱۴۰۵ (اردیبهشت تا مهر)؛ سبقت ۱۰۹ درصدی و تخلیه ریسک ژئوپلیتیک
از ۲۹ اردیبهشت تا ۸ مهر ۱۴۰۵ ورق برگشت؛ شاخص کل با ثبت بازدهی خیره‌کننده ۱۰۹ درصدی، دلار آزاد با رشد ۴۳ درصدی را پشت سر گذاشت.

آیا این صعود حاصل دلاری‌تر شدن ساختار بازار بود؟ پاسخ منفی است.
پیش از ۲۹ اردیبهشت، بازار تحت فشار فروش‌های ناشی از وحشت جنگ و بحران‌های نظامی قرار داشت و حجم عظیمی از دارایی‌ها زیر ارزش ذاتی حراج شد).
با فروکش کردن سایه درگیری مستقیم و تعدیل تدریجی ریسک سیستماتیک، بازار وارد فاز «بازگشت به میانگین) شد. رشد ۱۰۹ درصدی در حقیقت جبران عقب‌ماندگی تحمیلی سال‌های ۱۴۰۳ و ۱۴۰۴ بود، نه بازتاب شوک ارزی همزمان.

۳. دماسنج واقعی بورس: نیما، بورس کالا و قفل انرژی
بیش از نیمی از ارزش بازار سهام در تسخیر کامودیتی‌ها (پتروپالایشی، فلزات و معادن) است. سرنوشت سود این غول‌ها در چهارراه استانبول تعیین نمی‌شود:
دلار نیما و سامانه مبادله: موتور واقعی سودآوری است. بورس زمانی جان می‌گیرد که فاصله دلار آزاد با نرخ تسعیر رسمی به حداقل برسد؛ زیرا هرگونه تثبیت دستوری نرخ تسعیر، عملاً مصادره سود سهامدار است.
بورس کالا و کشف قیمت: صنایعی مانند سیمان پس از انتقال به بورس کالا شفاف شدند و توانستند نرخ‌های خود را با واقعیت‌های تورمی تعدیل کنند؛ اما این ظرفیت با یک مانع بنیادی بزرگتر برخورد کرده است: ناترازی حامل‌های انرژی. برای صنعتی که کوره‌هایش در تابستان به دلیل قطعی برق و در زمستان به دلیل قطع گاز خاموش است، دلار ۲۰۰ یا ۳۰۰ هزار تومانی هم نجات‌بخش نخواهد بود.

۴. کارنامه کلی: شاخص دلاری هنوز ۶۸٪ پایین‌تر از قله ۹۹
اگر افق دید را به کل دوره باز کنیم:
از فروردین ۱۳۹۸ تا مهر ۱۴۰۵، شاخص کل به‌صورت اسمی ۴۲٫۴ برابر و دلار آزاد ۱۹٫۷ برابر شده است.
اما این مقایسه ریالی، یک فریب بزرگ است؛ ارزش دلاری بورس تهران کماکان ۶۸٪ پایین‌تر از سقف تاریخی مرداد ۱۳۹۹ معامله می‌شود.
این گپ تاریخی، هزینه سنگینی است که قیمت‌گذاری دستوری، دست‌اندازی دولت به سود شرکت‌ها از طریق نرخ خوراک و سوخت، شکاف ارزی چندنرخی و نرخ بهره بالا بر دوش بازار سرمایه گذاشته است.

بورس چه زمانی به محرک ارزی واکنش مثبت می‌دهد؟
بر اساس این کزارش،تحلیل ۱٬۷۱۴ روز معاملاتی به ما می‌گوید که شوک‌های ارزی در روزهای نخست صرفاً باعث تشدید نااطمینانی و انجماد معاملات سهام می‌شوند. بورس زمانی می‌تواند همگام با دلار حرکت کند که دو شرط بنیادین محقق شود:
۱. جهش ارزی رسماً در نرخ تسعیر ارز صادراتی و نرخ پایه معاملات بورس کالا لحاظ شود تا جریان نقدینگی عملیاتی شرکت‌ها تقویت گردد.
۲. سرمایه‌گذار با درک وقفه زمانی تعدیل صورت‌های مالی، افق خود را فراتر از نوسانات هیجانی کوتاه‌مدت تعریف کند.